第一财经研究院副院长
嘉宾
万晓西第一创业证券执行总经理
王家春中国人保资产首席经济学家
戎志平中再资产管理股份有限公司副总经理
赵众慕荣投资创始合伙人
杨辉中信证券固定收益执行总经理
陈旭敏宏源证券债券交易销售部创新业务主管
张岸元发改委经济所财政金融室主任
彭文生中金公司首席经济学家
与改革开放30年中国经济高速成长最相伴的，是中国经济的货币化进程。截至2011年，中国广义货币(M2)余额增长超过85万亿元——在此轮金融危机之前的2007年底只有40万亿元；在这一轮经济增长周期开始的2002年底则只有19万亿元；在1986年底则不足4000亿元，到1992年才超过1万亿元。
不敢想象，如果继续按15%的速度增长下去，到2015年底，中国M2余额就将达到150万亿元，增长到GDP规模的约230%。
目前，中国“十二五”规划明确了中国经济增长7%的目标，较以往有所下调；2012年经济增长目标也将从过去多年的8%下调至7.5%。2011年第四季度出现的外汇占款规模持续减少，也将影响中国M2增长。
未来，中国货币供应增长会否出现台阶式下降？过去十年伴随货币高增长所出现的股市和房地产市场高成长，未来会面临怎样的货币环境？
彭文生：货币扩张出现拐点概率大
改革开放三十年来，中国货币扩张基本可以分成三个阶段：第一阶段是从上世纪80年代初到1995年《中央银行法》确立，这时期没有独立的货币政策，货币金融与国民经济计划相配合；第二阶段是1995年《中央银行法》确立以后到2002年；第三阶段是2003年至今。
第二阶段货币增长相对比较温和，M2平均增长15%。从2003年到现在平均增长18.9%。
2003年以来，货币增长加快的原因，基本有三个：
第一，加入WTO以后，中国潜在的经济增长率较快提升，这增加了货币需求。第二，人口年龄结构的变化，人口红利导致我们国家从短缺型经济变为过剩型经济。如果把年龄在25~64岁之间的人看成是生产者，25岁以下、65岁以上主要看成消费者，生产者对消费者的比例在1995~2000年超过100，现在大概是120~125，印度这个比例只有80。过剩型经济的特点就是控通胀相对比较容易，尽管货币增长加快，但通胀相对比较温和。除了人口的年龄结构，加入WTO以后，出口行业大幅度扩张，农村富余劳动力向城镇转移加快，更充分就业，生产效率大大提高，这也是短缺型经济变为过剩型经济的驱动因素。这导致通胀对货币增长的弹性降低。第三，外汇占款高速增长。其结果是推动货币“被动增长”，2003年以来，货币环境是“易松难紧”。
货币快速扩张，产生了大影响，尤其是对整个社会风险资产的影响。央行为控制外汇占款对国内货币的冲击，发行央票、提高准备金率，但央票和准备金都是商业银行的资产，而且安全性很高、回报率很低。这样的资产规模越来越大，导致的结果是，银行的信贷冲动越来越大。私营部门在资产配置上也越来越倾向于风险资产。所以，过去十来年房地产的泡沫问题，受2003年以来货币扩张非常重要的影响。
货币扩张另一个大的影响，是外汇资产的分布不平衡。中国的外汇储备很大，但是私营部门对外实际上是净负债的，这在未来会对经常项目、资本流动、人民币汇率估值产生影响。
怎么看未来？2003年以来导致货币扩张较快的因素会不会出现转变？我们认为，2012年不一定是真正的拐点，但应该说，未来几年货币扩张出现拐点是一个大概率事件。
为什么？人口结构，尤其是农村富余劳动力的减少，导致储蓄率在未来逐渐降低。储蓄率降低会导致贸易顺差继续减少，金融环境也不一样，风险市场回报率预期会有一些变化。
货币增长速度会慢慢降下来。如果过去这七八年货币环境是“易松难紧”，未来一旦拐点出现，可能“易紧难松”。央行会靠自身主动地调控来调整超储率，通过超储率的控制影响信贷扩张。
所以，这种增长方式的转变对整个金融环境会有影响，其中一个最重要的影响是对风险资产的估值，尤其对过去十年泡沫化严重的房地产估值会产生较大影响。
张岸元：货币增长拐点首先是货币供给方式转变
这么多年M2高增长，有几个因素：一是GDP高速增长；二是较高的通胀；三是货币化进程；四是整个国内资产金融化。
如果把这四块需求理解为货币需求，那么货币供给的原则是什么？货币供给的机制哪来？看央行资产负债表非常清楚，外汇资产越来越多，央票、存款准备金越来越高，正是供给和需求统在一起才形成高增长货币供应的局面。
下一步会怎么样？还是看货币需求、货币供给。从货币需求看，第一个问题，高增长能不能延续、2012年是不是拐点？第二个是通胀的问题。第三是经济货币化进程是不是已经停下来？第四，资产金融化过程如何。
[ 2012年以后，中国经济增长率到这个点以后，是不是会出现台阶式的下降？我们感觉至少从这两个角度看未能得出这样的结论。2012年，至少从GDP来说，可能不构成转折性的局面。 ]
与其把重点放在M2增速上，不如把重点放在未来若干年之内，由于外汇占款减少而导致的整个货币供应机制的调整。
首先是经济增速问题。我们前段时间做了纯粹的计量研究，考察了经济增长过程中所谓台阶问题，是不是存在这两个规律：第一，经济增速随着人均收入水平的上升而下降；第二，所谓人均收入1万美元(国际元)是不是一个特殊的拐点。考察的最终结论，发现这两个规律都不存在。第一，有很多国家经济增长率随着人均GDP水平的提高而提高。第二，符合1万国际元拐点的国家只有有限的几个。
如此，2012年以后，中国经济增长率到这个点以后，是不是会出现台阶式的下降？我们感觉至少从这两个角度看未能得出这样的结论。2012年，至少从GDP来说，可能不构成转折性的局面。
其次，中国经济货币化的问题。我们没做过系统研究，但直觉认为，经济的货币化过程基本上已结束。资产的金融化可能在未来还要有一段时间延续。这几个因素叠加在一起，基本上构成货币需求。
在货币供给这块，我认为，与其把重点放在M2增速上，不如把重点放在未来若干年之内，由于外汇占款减少而导致的整个货币供应机制的调整。
外汇占款减少，货币扩张源头消失之后，首先的结局是，央行不发新的央票，到期央票不再滚动发行；其次存款准备金率逐步往下调，通过这个方式提高M2.
这个过程，与此前货币供应的逻辑完全相反。在目前的情况下，我们很难分辨这两种截然相反的操作，在提供货币的机制上到底有什么不同，但感觉这里面会蕴藏一些风险。比如，一个最直观的风险，如果这个过程发生，以前整个内化的人民银行的外汇储备货币损失，到时候会暴露出来。
从M2的货币供应来说，2012年拐点可能未必成立，但同时，我赞成中长期的转折趋势。拐点在哪儿呢？拐点在存款准备金率下降到一个合理的水平，比如6%、7%，同时央票滚动发行消失。到时，央行想提供货币拿什么提供，再把以前再贷款那套工具搬出来吗？
最后，影响未来两三年之内货币供给的还有几个非常重要的因素。一是体制外金融体系对M2的影响；二是人民币国际化产生的新货币需求。
综合来看，至少在2012年或者在2013年这段时间内，不管是经济增长层面、资产存量层面，还是在央行货币供给层面，余地都还非常大。准备金和央票“池子”的水放完之后，会真正出现问题。
彭文生：短期不悲观、长期不乐观
怎么判断整个货币环境是松还是紧呢？所谓松，是货币供给超过货币需求，正好满足是平衡，不能满足就比较紧。从投资人讲，更关心的可能是，货币资产扩张背后对风险资产的意义是什么。
假设未来央票到期不发、存款准备金率不断降低，这意味着什么？这意味着整个私营部门、非政府部门流动性资产缩水。因为央票和准备金都是非政府部门流动性资产，也是过去这么多年财富扩张的一部分。过去流动性资产扩张很快，导致私营部门对风险资产的配置比较激进。以后这块儿如果缩水，对风险资产配置也有影响。
总结一句话：“短期不悲观，长期不乐观。”不悲观就是今年来看，通胀会下降，政策空间很大。但中长期有一个货币金融偏紧的大环境，当然不代表没有松的时候，这与经济周期波动有关。
M2增速具体的数字不那么重要，重要的是趋势性。M2增速从2009年以后是否会一直直线下降？可能也不会。大趋势是向下，但是一个波浪式的向下。要想确定哪个是具体的拐点，或者到什么水平，很难。另外，还有一个趋势需要关注，即美国、欧洲、日本这几年，货币政策越来越关注资产价格。
王家春：中国货币增速台阶式下降
对于中国货币供应量增长率速度下台阶，我们最早是2009年开始考虑这个问题。当时，粗略观察了日本、韩国等经济体相关数据的演化过程，这些经济体经济增长模式跟中国比较相似，它们的历史数据表现出几个规律，对思考中国的问题有借鉴意义。
经济增长率下台阶，而且伴随着货币供应量增长率下台阶。
日本经济增长率是两次下台阶：第一次是上世纪70年代后期由10%下降到5%；第二次是，从上世纪90年代开始，下降到零附近。韩国经济从上世纪90年代中后期开始，增长率下台阶。可以看到，货币供应量增幅下降，对房地产这种风险资产价格的长期负面影响非常显著。
决定货币供应量增长速度最根本的因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率一定会下来。日本经济增长率的下降，第一步从10%到5%，第二步从5%到0。中国也必然迎来一个增长率下台阶的过程。
目前，中国基本工业品的产量与基础资源的销量，占全球的比重都大于40%。中国的服装、鞋帽和家电的产量占全球的比重高达80%。汽车产量占全球的比重最低，也达到了25%。恰好，中国人口占全球大约25%。所以，中国汽车目前的产量跟人口占全球的比例基本是相对应的，其他产品的产量都太高了。中国占全球25%的人口，竟然进行着全球40%以上的传统工业生产。
所以，我们应该清醒地意识到，中国实体经济的规模已经严重偏大。中国名义GDP占全球的比重并不高，有两个因素：一是传统工业领域因过度竞争，产品定价普遍很低；二是高价和高利的产业与产品太少。但无论如何，统计数据大大低估了中国工业体系在全球的份额。
从长期均衡角度看，作为一个资源匮乏的国家，中国工业体系实际规模在全球所占的比重偏高。中国传统工业体系经历一个衰退过程将是比较合理的结果。这样的衰退过程历史上有过。1929~1933年美国和欧洲爆发了一场大危机，其背景就是美国工业产能过大，对欧洲的贸易顺差过大，当时美国不少工业品的产量达到全球40%。
什么因素引发这样一场衰退呢？可能包括全球贸易保护主义加重、发达国家债务危机引发全球经济衰退以及中国内部的房地产泡沫破裂与银行体系再度进入不良资产积累周期。内外因素或许共同引发中国传统工业体系衰退，衰退完了再复苏，复苏以后中国经济再出现5%~7%的中速增长。
在产出增长速度下降的同时，中国货币增长速度也将自然下降。
王家春：“M1投资论”已是刻舟求剑
货币增速下降对资本市场的影响是直接的。
在股市的市净率方面，我们研究发现，一个经济体在高速成长时期，其股市市净率可以经常高于两倍，疯狂时可达到4倍，但经济增长率下台阶之后，股市的市净率就很难在两倍之上长期停留。像日本，上世纪90年代其房地产泡沫破裂，经济增长率第二次下台阶之后，两倍的市净率就变成了股市估值水平的压力位。
在股市市盈率方面，经济增长率下台阶之后，反倒可能大幅度上升，因为基准利率显著地降低了。低利率是推升股市市盈率的重要因素。日本房地产泡沫破裂之后，其股市市盈率经常达到60~70倍，其背后的主要推手是零利率。在这种市盈率上升过程中，股指实际上是下降的，市盈率上升主要是由盈利下滑引发。
中国股票市场有一个经验，即“M1投资论”。但是在货币增速台阶式下降面前，不能再照搬过去的老经验，认为M1增幅还会重演以往的高速增长，“M1投资论”将是刻舟求剑。
中国历史上M1增长率的变化有一个大致区间，就是10%~20%。2009年，在极度信贷刺激下，曾经达到35%的罕见高位。但是，我们猜想，作为一种报复性反向对称，M1增幅将来一定会大幅度跌破10%的历史箱底。从统计学角度，极度高增长之后形成了极高的基数，在这个极高的基数上继续增长，难度自然越来越大。目前股票市场上，不少人认为M1增幅和股市涨跌相联系，认为M1增幅跌到10%以下就快要掉头向上了，而股市也相应地启动一轮新的中级以上行情。
我认为，A股波动与MI增幅波动，在历史上曾经表现出来的相关性，面临着“失灵”风险；M1增幅与A股波动之间原有的表象逻辑，如果继续抱着不放，比较危险。实际上，去年下半年以来，按照老的MI逻辑判断股市的人，“死”得都比较惨。这是为什么呢？因为一个历史性的修正到来了。固守“M1投资论”，实际上是刻舟求剑，或者叫守株待兔，但实际上“兔子”可能永远都不会再来了。
中国到底是货币多了还是少了？按照GDP看，货币是多了，中国M2/GDP的比例在全球都算太高。我们的GDP大部分是直接或间接地替“老外”生产，中国真正为自己生产的东西太少。东西生产出来以后卖给美国人，拿到美元之后再发行人民币吸纳之。所以，中国存在一种非常畸形的货币和实物的关系，我们把本国资源掏空了，用几亿农民工的血汗生产东西卖给老外，得到的只是没有物品与之对应的货币。如果以“M2/国内消费”来衡量，我们的货币超发就更严重。
但是，从另一个特殊角度看，中国的货币又比较少。什么概念？在货币跟股票市场的关系中，尽管货币发得比较猛，但股市流通市值膨胀得更快。全流通、再融资、大股东与管理层套现，都使得股市流通市值快速膨胀。所以，实际上比货币超发更猛的是股市的膨胀。我们一直很关注一个系数，就是“股票市场流通市值/M1”。这几年，尽管货币增长很快，但流通市值更快，目前这个比值在与6124点相当的位置悬着呢。这可能使得A股市场长期承压。
万晓西：M1不断创新低，是否大周期变化？
我比较赞同货币供应量应该有一个下降趋势。
2006年我们做过研究，日本的货币供应量和GDP增长率，大约20年一周期，日本上世纪50年代到70年代，GDP增速在10%左右，货币供应量是20%左右，后20年，GDP增速直接下降到5%左右，货币供应量下降到10%左右，之后GDP增速下降到2%，M2就下到5%。中国过去30年GDP是9.8%的增长，货币供应量18%左右，大概也是两倍的关系。
我们设想，未来30年中国的经济增长率，平均5%就不错了，以后M2可能在10%左右。我的判断，货币供应量大幅度下滑，2009年11月M2是29.7%，2011年12月已经下降到13.6%，再往下走，可能性仍然存在。去年M1不断创出新低，是不是大周期的变化，值得思考。
我同意中金公司首席经济学家彭文生对过去30年的判断，货币政策整体是扩张的，财政政策也是扩张的，1980~2011的 32年间只有三年是财政盈余。按照凯恩斯主义，经济好的时候，搞点财政盈余，等经济不好的时候搞赤字，长期盈亏相抵。现在经济好的时候还搞赤字，是一种“伪凯恩斯主义”。2011年GDP增长9.2%，全国财政收入增速24.8%，结果还出现5200亿元的财政赤字，主要是实际财政支出增长21.2%，是经全国人大批准财政预算支出增长率11.9%的1.8倍。长期结果是经济过度刺激，但一旦发生大周期收缩，政策投鼠忌器，后果比较严重。
