美国“财政悬崖”是短期增长和长期可持续发展路线之间的博弈。虽然短期内财政优惠政策大部分都能得以延续，但财政紧缩不可避免。笔者预计，“宽货币紧财政”政策组合可能于2013年再次出现，美元有效汇率或将出现趋势性反转。这将对新兴市场，尤其是债务沉重和财政脆弱的国家造成沉重打击。
自上世纪七十年代以来，美元走出了五个阶段的升值和贬值周期。除了八十年代中期开始的贬值持续10年之久外，其他周期基本在4至6年。概括起来，40年来美元汇率走势受美国货币政策尤其是利率政策的影响较大，美元汇率的重大调整往往与金融危机相生相伴。在利率和汇率的关系上，美元低利率一般均出现在美元贬值周期或即将进入贬值周期之时，美元周期拐点一般出现在利率大幅度调整一年后，而在升值周期或贬值周期内，利率会可能双向波动。
1980年，美元名义有效汇率比1975年贬值10.4%，实际有效汇率贬值13.5%。期间，美国实行宽松的货币政策。美国和全球货币供应量急增，触发石油、黄金等贵金属、基础原材料价格飞涨。世界经济陷入“滞胀”，石油美元滚滚流入拉美国家。
从1979年开始，联邦基金利率大幅度提高，到1981年达到前所未有的16%。美元也结束近10年的持续弱势。1981年美元名义和实际有效汇率比上年均升值10%。此后逐年上升，到1985年，美元名义有效汇率和实际有效汇率分别比1980年升值44%和36%。期间，供给学派所倡导的减税政策，刺激了美国经济强劲增长。同时，政府急剧增加军事开支，造成巨额经常账户赤字和财政赤字。对外借债导致拉美债务危机，危机波及墨西哥、巴西、阿根廷等国。拉美国家显然没料到美国加息周期从1977年起竟延续了10年，使整个20世纪80年代以利润和债务等形式流出拉美的资金，比以援助和投资形式流入该地区的资金多1860亿美元，同期拉美资本外逃高达1810亿美元。从1982年开始，拉美国家陆续爆发债务危机。此后10年，拉美人均国内生产总值平均每年下降了1.2%。
经历了这个美元升值周期，美国经常账户赤字和财政赤字成为强迫日元和欧洲货币升值的借口，1985年9月，五国集团签署《广场协议》，要求“其他主要货币相对美元进一步有序升值”。之后，美联储通过公开市场操作多次直接干预外汇市场。1986年，美元名义和实际有效汇率比1985年大幅度贬值17.5%和17.3%。到1995年，美元名义有效汇率比1985年贬值36%。实际有效汇率贬值幅度更达43%。美国强迫日元持续大幅度升值，日本股市跌幅超过70%，房地产跌幅超过50%。与此同时，强势美元向弱势美元的转换对美国金融市场造成巨大冲击，大量资本从资本市场撤出，触发1987年10月19日的股灾。此外，这个周期也造成了欧洲汇率联动机制的一系列矛盾，最终英国退出了欧洲货币体系。
1996年美元再次进入升值周期。到2002年，美元名义有效汇率比1995年大幅升值28%，实际有效汇率升值31.5%。这一时期，尽管经常项目赤字仍持续增加，但克林顿政府致力于改善财政赤字的政策取得了显著效果，1998年至2000年连续三年实现财政盈余。美国的信息科技革命吸引大量资金流入，也支撑了强势美元政策。全球跟随美元加息经历了一个漫长的加息周期，全球资本涌入美国。但弱势美元向强势美元的转换，也成了亚洲金融危机的重要诱发因素。弱势美元政策向强势美元政策的调整导致大量国际资金流回美国参与股市和其他资产投机，投机热钱迅速流出亚洲各国，使亚洲各国资产价格泡沫加速破灭。
但到了2000年下半年，随着网络经济泡沫破灭，美元的加息周期又逆转为减息周期。2001年的“9·11”事件后，美联储连续13次减息，联邦基金利率达到了46年来的最低水平。2003年美元名义有效汇率和实际有效汇率分别大幅贬值12%和10%。到2007年，美元名义有效汇率和实际有效汇率分别比2002年贬值25.7%和25.3%。低利率使金融体系的流动性急剧增加，房地产市场的信贷迅速扩张，触发了美国房地产业的蓬勃发展，助长了美国经济的泡沫。这种非正常的“应急利率”势难持久，从2004年下半年开始，美国加息周期渐渐降临，此轮加息引爆了美国地产泡沫，也成了2008年全球金融危机的导火线。美元贬值周期遂延续至今。
由于在实施QE3过程中美联储的证券购买行动并未明显扩大基础货币，QE3购买对象主要是MBS而非国债，美联储资产负债表事实上是在收缩。据此判断，美元最迟在明年下半年将出现趋势性走强。从中国经历的美元周期来看，中国的通胀通缩周期正对应了美元的贬值和升值周期。美元一旦走强对中国的资产价格和通胀将产生极大压力。（陈光磊 经济学博士，宏观经济分析师）
