中国今年以来金融同比数据与经济增速关系存在着背离，这引起社会总流动性指标对经济增长的解释力的怀疑，但若以社会融资总规模等指标趋势环比为代表的总流动性与经济趋势依然有着相关性和领先性，并初步暗示中国经济增速还存在进一步下降的可能。
我们从货币创造机制出发分析发现，社会融资规模在量上的扩张对经济贡献弱于往年的重要原因，源于企业部门资金配置活期化程度下降到了近年来的最低水平，并暗示出企业部门对经济前景的悲观预期，这与央行调查的企业家信心指数今年一季度升至68的一年高位并不相符。
不断扩大的生产资料价格指数(PPI)同比降幅，表明企业部门降低活动支出意愿的背后原因在于中国依然存在较为严重的产能过剩，而需求不足，需要去产能化；而庞大存量债务的自我扩张机制带来的被动负债，又使得市场主体资产负债表恶化。
按照社会融资总规模(表示存量)数据简单估算，今年前四个月债务成本合计在2.3万亿元人民币左右，相当于当期社会融资规模的近三成。而企业部门将占据其中大部分债务成本，这无疑将给其造成承重负担。
庞大债务成本的当期压力，反过来又推动企业部门将现有资金更多配置于中长期资产，以获取更高回报，此又令企业部门当期意愿投资不足，对经济形成循环减速压力。因此，中国经济增长的恢复，有必要进一步降低企业部门庞大存量债务的成本。
需要指出的是，中国经济已迈过货币短缺的时代，货币信贷和投资带动经济增长的边际效应也在趋降，采取降息政策在当前依然产能过剩和经济及市场结构不平衡的情况下，还可能导致债务杠杆的扩大，也不宜简单依靠总量扩张的政策，四万亿刺激政策就是一个例证，而需要更多依靠改革激发市场内生增长动力。
**流动性趋势**
今年以来，作为中国经济常规领先指标的社会融资规模前四个月达到7.9万亿元，为去年同期的1.39倍，期间单月量还创下2.27倍的超高水平。即使按社会融资总规模为基础计算的同比增速在今年4月亦升至21.6%，较去年低点高出近6个百分点。
然而,金融数据的可观增长,并未带来中国经济的同步回升，经济走势反而还愈发疲弱，两者背离特征明显。背离现象还在中国广义货币(M2)和中长期贷款同比增速上得到体现。其中今年4月M2同比增速达到16.1%，还较央行年初预计13%的年目标高出3个百分点。
数据显示，今年一季度GDP同比增速仅录得7.7%，低于去年四季度0.2个百分点；环比增速仅1.6%，更低于去年四季度0.4个百分点。本周刚公布的5月汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)初值还降至49.6，为七个月以来首次滑入萎缩区间。
对此，市场普遍怀疑以货币供应量和社会融资规模等为代表的流动性指标对中国经济增长的解释力下降。市场提出诸如大量货币流入房地产等市场炒作“循环”，以及“货币空转”等解释，并未形成产出和经济增加值。
不可否认,中国经济的确已迈过货币短缺的时代，但金融与经济之间的关系依然存在，并未发生系统性改变，近来金融数据与经济趋势的背离情况一定程度上展现出同比变化在分析方法上的缺陷。
一般而言,同比数据存在固有的基数效应，而一个较低的基数可能使同比上升而环比下降并存，从而可能导致对短期变化方向形成误判.相对而言,环比变化更能契合趋势,并有利于规避基数效应的扰动。
对此，我们通过对社会融资总规模数据经过平滑处理后，可以看到社会融资总规模趋势环比与经济先行指标--制造业采购经理人指数(PMI)，以及工业增加值趋势环比之间存在着明显相关性。
考虑金融体系演变和货币口径及度量问题，我们还可以进一步通过社会融资总规模+外汇占款等指标的趋势环比，亦可以反映总流动性与经济趋势存在着更为显着的相关性.
当然,社会融资总规模等流动性指标与经济增长关系的短期偏差，可能由于滞后效应、货币流通速度变化等因素所致。上图还可以揭示出社会融资总量趋势环比与PMI趋势之间具有较强的领先关系。
**流动性结构**
尽管上述分析已表明总体流动性趋势与经济趋势之间存在解释力，但我们仍有必要进一步揭示近来中国流动性指标与经济增长的内在运行机制。
毕竟，今年社会融资规模在量上的扩张对经济贡献弱于往年。一季度社会融资规模与同期GDP之比为0.52，高于去年一季度的0.36，仅低于“四万亿”刺激计划后2009年一季度0.59的水平。
为找到背后的原因，我们从货币创造机制出发来分析。今年前四个月社会融资规模为7.9万亿元,创造出广义货币5.84万亿元,其中企业和住户部门创造出4.62万亿元的存款.
存款作为住户和企业部门资产配置方式之一，与理财产品、股票、房地产投资，以及购买设备等配置方式有替代性.
这之中，住户大量存款配置于理财产品或二手房买卖，没直接用于消费，对GDP贡献较弱；企业部门将存款配置于保证金，以开出信用证，便于“内保外贷”，以套取利差和汇差，而没有直接用于生产投资，对GDP贡献亦较弱。
统计显示，中国一季度银行理财产品蓬勃发展，房地产成交量价齐升，以及企业部门保证金存款大幅增加都是佐证。不过，一笔资金用于交易后也可能最终会对GDP形成贡献，内在机制和逻辑链条较复杂，难以说清楚。
相比住户和企业部门资产配置标方式，其资产配置期限结构的经济意义更为重要。若配置于短期资产，其经济含义是有助于推动近期经济增长；配置于长期资产，则有助于推动未来经济扩张。
鉴于不同部门资金活期化的经济含义有别，我们有必要分别考察住户部门和企业部门的资金活期化程度。具体看，住户部门存款活期化变化不大，近来略有上涨，相应地短期通胀略有压力；而企业部门存款活期化率近年来却一直持续走低至63%，达到2004年来最低水平。
数据显示，今年前四个月企业部门活期及临时性存款净下降6,584亿元，而定期及其他存款净增加2.9万亿元。
进一步考察企业部门活期化变化趋势与GDP同比增速之间关系，我们可以看到，两者之间存在显着相关性，前者并领先于GDP同比增速走势。而企业部门存款占总存款的比例呈趋势性下降，一定程度上也暗示出中国经济潜在增速的下降。
当前，中国企业部门存款资金配置较低的活期化率程度，没有用于生产性投资扩张，表明了企业部门对短期市场需求的悲观预期。
不过，倘若中国政府采取大规模投资刺激计划，这就可能会改变企业部门资金配置期限结构，从而推动经济增长的回升，但“四万亿”刺激计划的后果表明，简单依靠总量扩张政策并不太可取。
**去杠杆化与资产负债表修复**
今年社会融资规模大量增加展现出企业部门大量举债，企业部门却并没有相应增加生产活动支出，这是源于中国乃至全球存在较为严重的产能过剩，庞大债务自我扩张机制带来的被动负债，使得自身资产负债表恶化。
尽管国家统计局公布的工业企业资产负债率2009年以来一直维持在61%的水平，这一资产负债率为“四万亿”刺激计划所造就，也是1997年亚洲金融危机后以来的高位。与此同时，企业盈利能力却在下降，尤其是主营业务收入增速急剧下滑，最近已降至12%左右，而各种费用难以下降。
这从企业部门对金融部门净贷款规模等数据，可以直接看出企业资产负债表存在的修复压力。数据显示，该规模自2010年初的6.6万亿元一路走升至今年4月份的14.3万亿元。
企业部门资产负债表所面临的巨大压力，重要原因之一是存量债务成本。我们根据社会融资总规模与贷款加权利率和企业债融资成本等数据简单估算出今年前四个月债务成本合计约2.3万亿元，相当于同期7.9万亿元社会融资规模的近三成。
当然，上述估算没有考虑企业部门34.57万亿元资金配置所带来的收益。统计数据也显示，去年四季度时的规模以上工业企业财务费用已上升到1万亿元。
因此，企业部门为应对庞大的高利息支出而须要获得高回报，被迫将资金配置于收益率相对高的定期及其他存款科目，而不是活期及其他存款科目之上，意图修复自身的资产负债表。
要知道，在亚洲金融危机后，中国为了修复企业部门资产负债表，不仅将一年期贷款基准利率从10.8%降至5.31%，将存款准备金率从13%降至6%；进行了较为痛苦的抓大放小、兼并破产、下岗分流和减员增效的国有企业改革。
