第一部分：2014 年天然橡胶走势回顾
2014 年天胶市场风起云涌，整体呈现漫漫熊途的下跌走势。沪胶市场主要经历了四个阶段：第一阶段是年初至2月末，胶价出现大幅下挫，跌幅逾15%；第二阶段是3月至7月末胶价走势上下两难，呈现宽幅震荡；第三阶段8月至9月末，沪胶直线下行，跌幅巨大；第四阶段为9月至年底，沪胶走势较为胶着，在区间内小幅震荡。
回顾2014 年，沪胶市场总体仍然为空头格局。具体来看，第一阶段是1月初沪胶受国内外宏观面影响较为明显。主力最低点探低至14210 元/吨。春节归来，市场逐渐消化外盘暴跌影响，后跟随股市大涨，但前期压力较为明显。随着央行不断收紧信贷，国内房地产泡沫争论不断，市场担忧进一步扩大，沪胶、股指皆出现大幅暴跌，一举击穿支撑。月内日胶也频频出现暴涨暴跌，但走势强于沪胶；第二阶段是3月开始，沪胶宽幅震荡，在基本面无明显变化的情况下，受国内外宏观面影响较为明显。俄乌冲突、人民币贬值、美联储退出QE、央行不断正回购等一系列消息均对市场产生一定拖累，两会也未出台相应救市政策，整体宏观面偏空为主。而后泰国抛储20 万吨橡胶传闻、中国CPI、进出口数据表现不佳、央行持续流动性收紧、国内外产区全面开割、保税区库存持续增长等利空因素影响下，净空头持仓逐渐成放大态势。几个月来青岛保税区出库速度加快、国内产区下滑明显，原料价格坚挺等因素支撑，同时海南产区台风短期更是加大了割胶的困难，多空交织的情形下，沪胶走势震荡；第三阶段为8‐9月份是天然橡胶产胶旺季，而下游轮胎厂开工降低，市场供需矛盾明显，而国内经济数据不佳，丁二烯领跌合成橡胶对天胶市场产生一定压力。中下旬泰国抛储再次拖累市场，越南出口关税下调，轮胎出口遭受双反调查、1409 合约面临交割压力，第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段
众多利空集中打压，沪胶连创新低，市场心态悲观。第四阶段从第四季度开始，沪胶触底反弹，其中主产国救市在其中扮演重要因素。主产国通过联合保价，补贴、建立库存等方式把价格从12000 以下托涨到13500 元/吨 附近，而随着纠结的震荡反弹，此位置变得非常尴尬，贸易商操盘情绪谨慎，部分抛售做空的策略较为集中，可见市场对于未来价格进一步反弹的信心不足，而后复合胶标准调整靴子落地，市场缺乏进一步炒作的机会，沪胶一度出现胶着行情。
整体看来，2014 年天然橡胶市场呈现了大幅下挫并震荡低位徘徊的弱势格局。在收储预期及国内停割期的共同作用下，后一阶段天胶表现料震荡偏强。展望未来，2015 至2016年，天胶产量都将出现持续性的过剩。三至五年内，供大于求导致的价格弱势将会一直存在，所以未来天胶前景并不看好。以下我们就对行业上下游的供需关系做详尽分析。
第二部分：天然橡胶市场供需情况分析
一、天然橡胶供给分析
1、天胶主产国供应情况
目前正值天然橡胶主产国的旺产季，在每年的9月份开始的4 个月时间里，基本上是天然橡胶主产国供应的高峰季，而该阶段的天胶产量基本占全年总产量的40%。然而由于今年天然橡胶市场行情长期低迷，市场价格基本处于单边下滑走势，这直接对主产国产量、出口等方面造成影响：
由于天胶行情低迷，近两个月主产国整体产量下滑。据ANRPC 最新公布数据显示，今年1‐11月，天然橡胶产量同比下降1.2%至996.7 万吨。
由于目前全球胶价低迷，作为全球最大的天然橡胶生产国泰国，其2014 年11月天然橡胶产量同比下滑明显，下滑幅度达19.3%。这主要由于胶价低迷导致胶农割胶积极性受挫，因此产量预估明显下挫。而越南、柬埔寨、菲律宾等国家由于近几年种植面积扩张，天胶产量仍然处于稳步增长。但中国、印尼、印度及马来西亚产量均出现下滑，其中印度官方报道，受价格低迷影响，大约有9.6 万公顷的胶林被弃割，割胶面积预计将下降至43.8 万公顷。
2、天胶主产国出口情况
根据国外主产国海关数据显示，泰国、印尼、越南出口量不断增长，截止到2013 年底，泰国出口量已经达到347 万吨，同比增长11.5%；印尼272 万吨，同比增长7.3%，越南出口量累计105 万吨，同比增长2.6%，马来西亚出口量134 万吨，同比增长0.1%；而2014 年以来各大主产国进口增速都有明显的回落趋势。
根据ANRPC 数据显示，今年以来主产国出口增速大幅放缓，ANRPC 主产国合计出口量732万吨，同比仅仅微增0.1%，较2013 年同比增长7%的速度大幅放缓。分具体国家来看，泰国前十月出口量305.5 万吨，同比增长5.2%，较2013 年的增速9.7%有所放缓。印尼前十月出口量下降1.9%，而2013 年同比仍保持增速8.4%；马来西亚前十月出口量103.5 万吨，同比下降7.3%，2013 年还保持同比增长1.2%情况。
而对于2014 年全年预估情况也并不乐观，预计全年ANRPC 主产国合计出口量882.9 万吨，同步下降2.2%，而2013 年还保持者同比增长10.2%的速度。泰国全年出口预估增速放缓至0.3%，而马来西亚和越南同比出口都有不同幅度的下降。
3、天胶收储情况
天胶原料价格大幅下挫，胶农抗议游行，主产国出了一系列联合保价措施。泰国农业部副部长Amnuay Patisse12月中旬表示，政府将推进提振当地橡胶价格在12月末或明年初升至每公斤60 泰铢的措施。Petipong 称，政府将以高于市价的价格采购橡胶且之后将逐渐销售库存橡胶。政府预估橡胶库存最终将达到400,000 吨。政府及私营部门将以高于市价的价格采购橡胶，且如果有必要，可能在期货交易所购买，以提振价格。同时，政府将鼓励农民合作社购买橡胶，提高质量以吸收市场上的供应。
与此同时，国内也开启了收储计划。2014 年12月5 日收盘后，中国国储局下发了天然橡胶邀标文件给农垦，海南橡胶，中化国际，正式启动了2014 年天然橡胶收储，国储收储预计12.85 万吨，生产日期为2014 年7月以后生产的国产全乳胶，交货日期为2015 年6月30 日前，仓库不少位于东北地区的国储仓库。收储投标时间为12月9 日。
近年来，国储对天然橡胶几乎年年收储，但鲜有听闻抛储。随着胶价自2011 年步入熊市，国储收储变得越来越被动。若随行就市或者低于市价，参与交储的企业积极性会低，国储有流拍而无法完成预期收储数量的风险；而若高于市场价格，则将带动市价尤其是上海期货交易所天然橡胶价格短期大幅上涨，从而打开内外盘套利及期现套利窗口，增加天然橡胶的进口量以及上期所库存量。由于这部分进口缺乏下游需求支撑，因而最终必然会给国内价格带来下行压力，进一步刺激胶价下行，这样国储高价收储只会给自身带来逐渐沉重的财务成本，而无法在沪胶熊市中力挽狂澜，扭转供过于求的格局。
4、天胶成本计算
第一，橡胶种植成本大约为425 元/亩。假设海南、云南产量分别为75 元/亩和105 元/亩，其对应单位重量生产成本分别为5667 元/吨和4048 元/吨。以12 元/吨的胶水折干胶价格和六、四的割胶分成比例来计算割胶人工成本，再加1500 元/吨的加工费用等，海南地区天然橡胶成本为14367 元/吨，高于13500 元/吨的新胶价格，种植亏损；云南地区天然橡胶种植成本为12748 元/吨，种植仍略有利润。
第二，参考海南、云南两省城镇居民人均工资性收入以及相应割胶量，倒算其对应的天然橡胶边际价格分别为海南13081 元/吨、云南10808 元/吨。考虑自有胶园胶农生产成本较低，以300 元/亩种植成本换算的弃割转业临界点为海南12448 元/吨、云南9942 元/吨。
第三，考虑到海南单产偏低、人工平均成本偏高，我们认为海南会率先出现弃割弃种现象。后期市场表现可能会是海南橡胶价格较云南橡胶价格略高一些。
橡胶供需结构改变周期较长。虽然由于当前胶价较低、胶农割胶意愿下降，天胶产量会受到一定程度影响，但是橡胶树潜在的产能仍然存在，当胶价回升或反弹到一定水平时，割胶意愿又会增强，潜在产能就会转化为产量，供给快速回升又将再次打压价格。只有当胶价低到一定程度，出现大面积弃种砍伐胶林的现象时，供需结构才有望彻底转变，胶价才能真正由“熊”转“牛”。否则，只能等待终端需求的跟进，以此来促使供需结构由过剩向平衡转变。不过，这个周期较为漫长，或在2—3 年。
二、天然橡胶需求分析
回顾国内市场表现，下游企业备货、岁末年初贸易商投机性备货及融资贸易的升温，催生了上半年中国橡胶进口量的激增，市场呈现出新一轮的增库存周期。4月份后，伴随着轮胎市场的降温和胶价的持续下滑，进口量回落，增库存暂告一段落。9月后，市场的到货量再度增加。
随着胶价下跌，不少胶农弃割。预计2014 年天胶产量较去年减产11.5 万吨，这也就意味着全球天胶供应过剩幅度将收窄。目前，泰国、越南、印尼等橡胶主产国陆续出台了相关的救济政策。中国、印度、美国经济将在2015 年之后出现快速发展，带动橡胶的消费量，支持橡胶产业的发展。
据悉，亚太区域未来10 年间的基础设施投资需求，将达8 万亿美元。以此测算，未来将带来78.6 万辆重卡需求，带来28.3 万吨天然橡胶的需求。
预计至2022 年，全球天胶需求年增长率有望保持在3.5‐4%，届时天胶消费量有望达到1720 吨。增长将主要来自于亚太地区，尤其是中国。我国2022 年时的消费量或达到741 万吨。 对于橡胶下游的主要需求轮胎业，我们认为，行业前景乐观，扩张还将持续。受益于中国市场的快速增长和欧美市场的整体回升，2014 年轮胎业总体产销稳定，出口、配套、替换市场均有明显增长，并不断抢夺外资企业的市场份额，带动橡胶相关需求的释放。2014年轮胎企业尚能享受原料成本下降的利好，利润水平处于历史最高，但随着原材料价格反弹，轮胎行业利润增长水平或将放缓。
1、轮胎行业发展状况
2014 年1-10月份，国内轮胎产量88944.54 万条，同比增长11.4%。由于2013 年大幅的扩产周期，2014 年部分新的装置投产，导致今年轮胎产量仍保持高速增长态势。但值得关注的是，轮胎的整体开工率还是出现回落，由于扩产基数过大，整体总量仍保持增势，但下游订单需求受到一定打压。自2014 年起，产能利用率在70%左右，半钢胎开工率在80%，平均开工率较去年下降5 个百分点。
10月份轮胎外胎产量9562.7 万条，跟9月份环比微跌，同比去年同月微增。外销受美国“双反”调查影响阻力重重，内销毫无起色，轮胎销售举步维艰，成品库存积压严重，为了减少库存压力，厂家积极缩减开工，因此本应是旺季的10月份产量环比基本持平上月。
11月份受APEC 限产停产措施影响，预计产量将环比持平或者小幅走低。
2014 年，受宏观经济下行压力影响，国内轮胎市场需求一直低迷不振。虽然原材料天然橡胶价格走低，为行业带来一定的利好，但由于各企业为抢占市场竞相压价，加上人工、能源、环保、物流等生产成本上涨，使轮胎企业的经营压力不断增大，行业利润并不理想。
数据显示，2014 年前三季度，轮胎行业利润总额增长率同比仅为4.33%，与2013 年30.58%的增幅相比，差距甚远。利润下降还只是表面现象，实际上，国内轮胎行业近年来面临的严峻形势，远比想像的要严重。
由于欧美经济复苏和全球汽车业的带动，轮胎全行业产能扩张的势头不减，但国内轮胎行业的内销状况并不乐观。据统计，今年前三季度，中国轮胎行业库存同比增长达16.77%。
内销低迷导致企业蓄积的巨大产能一时难以释放，原材料价格低的优势也难以得到明显体现。尤其是，中国轮胎产品同质化严重，缺少品牌效应，企业打价格战的现象一直没有得到根本性改变。
除了国内市场，中国轮胎业目前还隐藏着另一个的巨大问题，即面临着非常高的外部风险。一方面，国内企业对出口市场高度依赖，轮胎产量超过1/3 用于出口，2014 年上半年，出口交货值占到销售总额的35.34%。但由于中国轮胎产品在国外尚未建立起自己的品牌和知名度，几乎完全是以低价取胜，以数量占优，而当今国际贸易市场争端不断，一旦这个市场有风吹草动，中国轮胎业就会受到严重影响。
另一方面，美国商务部正对中国轮胎开展“双反”调查，而美国市场占中国轮胎总出口量的23.17%，对中国轮胎业的重要性不言而喻。目前看，这次“双反”实施已不可避免，只是时间早晚问题。除了美国之外，近年来，轮胎进口量大的一些国家也都把目光盯住了中国，反倾销的消息此起彼伏，这对中国轮胎的未来出口形成了隐性威胁。
2、汽车工业发展状况
2014 年是汽车行业不平凡的一年，新旧经济冰火两重天。一方面，宏观经济持续低迷，居民消费增长放缓，乘用车销量增速持续放缓，整车企业与经销商的矛盾再次加剧。自主品牌发展压力重重，市场份额持续下滑。重卡销量增速再度转负，大中客车持续低迷。传统汽车行业似乎笼罩在困境的迷雾中。另一方面，汽车行业的新兴子行业蓬勃发展。新能源汽车扶持政策接连推出，地方补贴、充电配套设施的相继落实，推动我国新能源汽车销量出现井喷；各方资本频频发力智能汽车，汽车电子进入高速增长期；庞大的汽车保有量+政策催化，汽车后市场进入爆发元年。
宏观经济的持续低迷降低了消费者收入水平及未来收入预期，这是汽车行业在未来步入下行趋势的主要原因。大多数传统行业是现阶段国家经济的支柱产业，相关行业人员数量众多，其消费能力相当重要。目前，传统行业大多较为低迷，从业人员收入低速增长甚至下降，对于汽车消费的影响较为明显。汽车限购政策出台之前对某个城市的汽车消费有一定的短期的刺激作用，但从整体来看，汽车限购政策对汽车销量的抑制作用不可忽视。目前，全国已有7 个大中城市均实施汽车限购政策，且仍然有数个二线城市传出实行汽车限购政策来应对城市环境、交通拥堵及能源问题。大中城市依然是国内消费能力最强的地区，汽车限购的继续实行将进一步抑制我国汽车行业销量增长。
经过2013-2014 年乘用车销量的连续上升，行业销量基数已经较高，是销量同比增速下降的重要原因。但同上一轮小周期不同的是，这一轮上升周期并没有行业政策刺激，因此，我们预计销量放缓的程度或许不会太大。
建设投资和重卡有较强的关联度。进入四季度以来，国家发改委已经批复了27 个项目，总投资达11651 亿元，并且多集中在交通基建领域，通过“稳投资”以“稳经济”的意图十分明确。近期中央政府提出“一带一路”战略，是我国资本输出计划的战略载体，有助于带动周边及发达经济体建设，并消化国内过剩产能，将是双赢和多赢的互动过程。基础设施建设作为“一带一路”的重要前提，将率先得到资金扶持和优先推动。预计随着稳增长政策陆续发挥效应，建设投资增速将有所反弹，重卡销量也将略有回升。
第三部分：2015 年行情展望
1、宏观环境展望
2014 年中国经济缓慢出清，经济和物价双双回落，房地产市场出现调整，经济周期中现在正处于低迷时期。在改革“渐进式”推进背景下，预计2015年中国经济将延续出清，GDP有望实现7%左右的增长，物价维持在2%左右的较低水平，货币政策仍将维持稳中偏松，同时各项改革加快推进，会更注重发现和培育新增长点。
三驾马车中今年投资回落较多，主要是制造业和房地产投资增速回落较多，总体能保持当前的增速，还要得益于基础设施建设，所以目前的这个投资增速还是靠政府拉动，市场投资并不乐观。出口虽然今年下半年偏好，但结构上仍有一些隐忧，包括日欧经济增长缓慢以及新兴市场风险增大等。消费今年受反腐和房地产市场出清影响较大，明年总体会相对平稳。
结构调整将持续和加快。今年虽然经济总体缓慢出清，但结构上仍不乏亮点。譬如，服务业增速持续好于工业增速；在投资显著下滑背景下，生产型服务业投资却维持了相对较高的增速。预计在明年改革加快推进背景下，这些结构调整还将继续和加强。
2015 年的全球经济可谓“前不见古人，后不见来者”美联储加息，在新常态下实现货币政策的回归；欧元区与日本却继续着货币宽松的流动性刺激。这种情况历史上从未发生，不仅是美联储非常规货币政策的调整，还是全球经济如此不同步。在这种局面下，大类资产的走势也会在基本面和预期之间寻找平衡。美国虽可独善其身，但美股的风险明显走高，欧元区和日本明显受到预期支配，投资者情绪的大起大落不可避免。大宗商品难言见底，全球债市接近顶部，以资产类别为主体的交易会逐渐转到以国家基本面为主导的交易。
2、天胶走势预测
根据历史数据分析，每年的第一季度是全球天胶供应的减产期，因此天胶出现季节性上涨的概率较大。根据供应状况而言，2014年四季度东南亚总体供应增加，但是增幅不及预期，天胶的走势要关注国内收储力度情况。1月份以后，全球天胶主产国进入减产期，供应逐步减少，我国自11月下旬步入停割期，使得保税区库存上升的势头得到减缓，5月天胶初步开割，6—7月份天胶原料处于不断的增长期，而下游车市处于淡季，所以需求不旺，造成了下跌概率的增加。根据前面对天胶供给及消费增速的分析，我们发现在经历了前两年天然橡胶的供给短缺后，2015年世界天然橡胶的供给在产量不断增加，下游需求回归合理趋势下，从供不应求转至供需平衡甚至供大于求的的状态，所以天胶价格维持长期低位是合理估值。
从技术上分析，沪胶从2011年40000元/吨以上的高位一路下跌，跌至2014年最低11580元/吨的价位，12000-13500为震荡整理平台，从月线看已跌破自2010年上涨以来的前期支撑位，目前仍然在长期下行趋势中，走势偏弱。我们预计2015年天然橡胶价格在第一季度出现反弹，3月-7月下跌的概率较大，年内低点在第三季度可能概率偏高，2015年沪胶走势整体较2014年运行重心上移，但上行空间仍然受到限制。若国家收储天胶在30万吨以上，并且天胶主产国联合挺价至原胶60株，则会带给天胶一波利好走势，可能上破15000的压制位；若国储收胶低于预期，并且大量购买泰国进口烟片胶，则对于沪胶而言打击较强，若加上中国经济不及预期，沪胶走势会再度陷入跌势中。
综合上述，我们预计沪胶在2015年价格走势为：第一季度在10000-13000元/吨处于反弹趋势；第二、三季度沪胶下行概率大，价格区间为8000-12000元/吨；第四季度沪胶走势较强，在三季度的运行区间上移2000点左右。
