在英国脱欧公投已过“双满月”之际，市场对脱欧的恐慌暂时缓解，决定全球金融环境的最关键因素重新回到美联储的政策决定上。在美国经济稳步增长、就业持续改善、通胀基本达到预定目标的背景下，近期耶伦以及多位美联储官员的偏鹰派言论，表明美联储未来几个月加息概率大增。这无疑将引发包括外汇、大宗商品及股市在内的全球金融市场波动，并影响到其他央行的货币政策决定。
耶伦讲话释放鹰派信号，美联储加息预期大增
美联储主席耶伦(Janet Yellen)上周五(8月26日)在怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行官员年会上发表了备受期待的讲话，明确表示：“鉴于就业市场表现持续稳健，以及我们对经济活动和通胀的展望，我认为，近几个月上调联邦基金利率的可能性已经增强。”与此同时，耶伦还就美联储如何制定一套富有弹性的货币政策工具框架以应对未来经济发展进行了阐述。
对耶伦的演讲，我们有以下几点认识。
第一，关于加息概率及时机的暗示。耶伦偏鹰派的论点与近期多位美联储官员发表的鹰派言论论调一致，表明美联储内部对“美国经济已接近美联储设定的全面就业与价格稳定目标”基本达成一致。近来美国经济增速虽然不快，但足以支撑劳动力市场增长，而物价未涨还是部分受到短期因素的影响。从加息次数来看，年底前加息一次基本不成问题；从加息时点来看，由于12月份美国面临总统大选，那么9月将是一个不错的加息窗口，12月加息概率也存在。
第二，美联储主席应该是第一次在公开演讲中把超额存款准备金利率（IORE）放在货币政策工具创新中的第一位，未来的政策组合应该是加息＋降IORE＋停止本金再投资。
第三，基于对长期中性利率下降的判断，美联储不会上调通胀目标，未来几年的加息进程可能更为平缓，以使得收益率曲线更为平滑。
美联储加息将通过三大路径影响全球市场
全球市场对耶伦讲话为何加倍关注？在英国脱欧公投“双满月”，脱欧焦虑及英国经济下滑风险已有所淡化的背景下，决定全球金融环境的关键因素再度落到美联储的政策决定上。为何美联储货币政策对国际金融市场、资金流向乃至其他国家央行货币政策拥有如此超级的影响力？
首先，美元是包括黄金、原油在内的全球大宗商品的计价货币，美元的上涨及下跌，将对大宗商品价格构成反向影响。
其次，由于美元在国际货币体系中具有中心地位，美元加息的节奏及时机，将对全球流动性带来至关重要的影响。从资产板块而言，美元加息将引领资金从非美资产流向美元资产；从区域板块而言，美元加息将引领跨境资金从欧日及新兴市场回流至美国市场。
第三，有鉴于前两点，正是由于美元加息政策的溢出效应巨大，各国央行的利率政策不得不以美联储货币政策走向作为一个前提条件来制定。
美联储加息预期升温扰动全球市场走向
1.美联储加息预期再度升温将支撑美元走强
美联储在去年12月进行了近10年来的首次加息后，今年迄今一直按兵不动。经济数据的阴晴不定以及外围环境的不确定性，导致美联储加息预期的左右摇摆。受此影响，美元指数在93-100的区间窄幅震荡。6月份，由于美国公布的5月非农就业数据的惨淡令市场出其不意，以及英国脱欧公投造成全球市场不确定性增加，美联储暂缓了原本呼声很高的加息举措。与此同时，市场一度对美联储下半年加息概率及次数变得悲观。这对走势平淡的美元进一步形成短期利空，美元指数从6月初的95上方震荡下调，6月23日跌至93.529的阶段性低点。
但此后的经济数据表明，美国就业市场和通胀的持续改善趋势总体延续，美联储多位官员相继发表鹰派论调力促加息。尽管如此，美元表现依然乏力，截至8月25日，美元指数收于94.772，较8月初下跌了0.98%。但受耶伦讲话的提振，8月26日当天美元指数上涨0.84%至95.556。由于未来加息预期再度强化，如果美国就业数据能够继续佐证经济及就业的持续改善，预计美元有望强力反弹。但由于美元走强不利于美国出口增长，因此，从美国政策层的意图来看是不希望美元大幅走强的。除非美联储下半年加息节奏快于市场预期，否则美元突破100的概率不大。
2.英镑和欧元受英国脱欧的负面冲击有所缓和
6月24日英国脱欧公投结果公布的当日，英镑暴跌逾8%至1.3679美元/英镑。此后，英镑仍一路下行，并在7月上旬跌破1.30的重要关口。近期欧元走势也同样受到英国脱欧事件的主导，欧元对美元汇率在脱欧公投当日下跌2.35%至1.1117。此后，欧元继续下行并于7月下旬跌破1.10的重要关口。随着市场对英国脱欧焦虑有所缓解，投机资金逐步解除空仓并获利了结，英镑及欧元呈现弱势企稳态势。截至8月26日，英镑、欧元汇率分别收于1.3137美元/英镑和1.1198美元/欧元。由于脱欧影响可能持续发酵，以及美联储加息预期强化或促使美元全线走强，英镑和欧元仍有短线下行的可能，但深幅下跌的可能性不大。
3.日元强势难改
2016年以来，日元表现强劲，截至8月26日，日元兑美元汇率收于101.84，近三个月日元汇率攀升了9%，而年初以来则累计上涨20%。尽管2016年1月日本宣布了负利率政策，但这一措施并未能成功压低日元汇率，日元在以下因素推动下大幅上涨：一是日元作为公认的避险货币，在英国脱欧导致避险情绪上升的影响下，资金纷纷寻找将日元作为避风港并大举买入；二是日元作为一种长期低息货币，是传统的套息交易借入货币。但今年以来，国际金融市场大幅波动导致大量前期套息交易的日元资金回流日本，导致日元获得持续推升的动力。
从下一步走势看，尽管日本央行可能在9月份的政策会议上宣布继续扩大QE规模，但由于日本货币宽松的边际效用递减，因此预计难以抑制日元升值的长期走势。可能阻碍日元走强因素来自两方面：一是日本央行的干预，2011年日本央行进入市场购买更多的日元，但最终没有能够影响日元汇率，且对市场的影响比较短暂;二是美联储加息节奏快于预期。美国经济数据向好可能使得美元全线走高，使得日元受到压制。预计近期日元延续强势震荡态势，大幅走软的可能性不大。
4.美联储加息利空全球股市
美联储加息预期上升对美股形成利空。对于估值处于历史高位，且股价一直创新高的美股，可能触发调整的开关。对于欧洲、日本等发达市场股市而言也是利空，因为资金将从非美资产回流美元资产。对海外市场，欧洲、日本等发达市场是利空，同样是因为资金的流动关系。对新兴市场而言，短期资金流出，可能利空，但如果美股调整，部分跨境资金流出美国追逐估值较低的新兴市场股票，则新兴市场股市可能先利空，而后利多。
5.黄金开启震荡回调模式
全球负利率对黄金的影响、美联储加息前景恶化和避险需求的提振，现货黄金在2016年上半年上涨了逾25%，创下30年来最佳的半年表现。6月24日英国脱欧公投结果公布当日，纽约金价上涨了4.7%收至1315.75美元/盎司。随后，在英国脱欧恐慌持续发酵、经济前景未明导致美联储延迟加息等因素的共同推动下，国际金价连续上攻并在7月上旬突破了1360美元/盎司。此后，在多重因素作用下，国际金价显露上行疲态并进入震荡回调模式。
其一，由于上半年已积累过多的获利头寸，国际金价存在技术性回调的需要；其二，美国经济数据排除噪音干扰及美联储多位官员不断释放鹰派信号，美元加息预期升温对金价构成压制；其三，英国脱欧引起的市场恐慌有所平复，使得投资者的避险需求暂时缓解。8月25日，纽约黄金现货价格收于1321.94美元/盎司的四周低点。在上述三大因素特别是美联储加息的压制下，国际金价未来走势将继续承压，短期难有大幅反弹。
6. 多空转换致国际油价窄幅波动
近两个月来，在多空因素的交错影响下，国际油价呈明显的V型震荡走势。7月油价从50美元的阶段性高位震荡下调，至8月1日，纽约WTI原油价格收于40.84美元/桶，较7月初下跌18.7%。此后油价开启反弹，至8月26日，纽约WTI油价收于47.64美元/桶，较8月初反弹了16.7%。多空节奏的转换是油价先抑后扬的推手。
利空因素包括：一是伊拉克原油出口或增5%，加重供应过剩忧虑；二是美国活跃钻井数量创8个月以来的最长增长周期；三是美联储加息预期升温支撑美元强势；四是中国原油需求下降；五是尼日利亚停火，原油供给或迅速回升。
利多因素包括：一是9月份OPEC产油国与非OPEC产油国将召开会议并讨论限制产量问题，或达成冻产协议；二是美国原油主要交割地库欣地区的原油库存下降对油价形成利好。预计在多空力量反复博弈之下，国际油价近期仍将在40-50美元的区间窄幅震荡。
英国在脱欧之后将如何纵横捭阖
前不久，保守党人特蕾莎·梅临危受命，正式成为继“铁娘子”撒切尔夫人之后英国历史上第二位女首相。梅的首相之路必将与“顺利脱欧”、“防止分裂”与“振兴经济”三大要务紧密的联系在一起。我们从战略、内政、经济等方面来分析梅时代的政策走向。
1．确定脱欧的战略、时机与模式是梅时代的首要课题
脱欧其实并不如梅曾经轻描淡写宣称的那样简单：“脱欧就是脱欧（Brexit is Brexit）。”脱欧其实牵涉到战略、时机与模式三个问题。
（1）梅需要重新定位英国的对欧战略
英国在过去几百年间里，长期承担离岸平衡手的角色，维持所谓的“大陆均势”。如今，脱欧公投的结果使梅必须尽快为英国寻找新的战略定位和目标，这样才能避免在未来激烈的国际竞争中失去主动权。梅的外交大战略可能会包含以下三方面：
其一，强化英美传统特殊关系。二战后，英国长期作为美国对欧盟政策的“传声筒”与“马前卒”，但是“脱欧”导致英国在欧洲舞台上作用大减。梅必须着力寻找新的对美外交筹码，以防止英美特殊关系褪色。
其二，“脱而不离”，与欧盟尽量保持密切的经贸联系。欧盟是英国最大的出口目的地、进口来源地、投资来源国，英国选择彻底舍弃欧洲市场并不现实。梅政府比较务实的做法可能是维持一种与欧盟的紧密经济联系，政治上保持主权独立、防务上继续在北约框架下维护欧洲和平。
其三，大力拓展欧洲以外的战略关系。梅不可能让英国固步自封，应该会在欧洲大陆以外的区域积极谋求更多的利益。英国与加拿大、澳大利亚、新西兰等英联邦国家的关系将会持续强化。中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济强国也将是梅政府重点交好的对象。
（2）梅需要选择合适的脱欧时机
梅政府不可能有太长时间去考虑何时启动脱欧进程。一方面，欧盟对待英国脱欧的态度非常坚决。梅想循序渐进地根据《里斯本条约》50条谈判，但是德国、法国等国坚决不允许英国脱欧拖泥带水，从而给其他欧盟成员国树立一个坏榜样，模仿英国与欧盟讨价还价。另一方面，脱欧久拖不决对英国发展不利。不确定性是经济和金融市场的“达摩克利斯之剑”，也会影响到英国内政外交的运作。短期来看，英国脱欧的冲击波还局限在金融市场领域，自6月23日脱欧公投至8月13日，英镑对美元汇率已贬值12.75%，英镑对欧元汇率也贬值11.42%。但是中长期来看，如果英国无法尽快确定与欧盟的战略关系，特别是双边关于经贸与金融的制度安排，投资者可能等不到英国与欧盟在两年之内谈判结束，投资者已经作出了或走或留的抉择，关键在于梅政府能否给出清晰明确的政策指向。
既然脱欧进程不可逆，延迟脱欧又会大大增加不确定性，那么梅政府加快脱欧准备工作，尽早触发《里斯本条约》50条展开谈判也许是比较合理的选择。
（3）梅需要确定与欧盟的新型经贸模式
梅时代的英国塑造与欧盟的新型经贸关系有三种前例可循。
一是效仿挪威，英国加入欧洲经济区(EEA)。欧洲经济区条约允许三个非成员国（挪威、冰岛和列支敦士登）进入到欧洲单一市场。但这会继续保留欧盟公民进入英国生活和工作的权力，接受欧盟监管以及向欧盟预算付费，而这一切都是脱欧派极力反对的。
二是效仿瑞士，英国与欧盟签订双边贸易协议。瑞士不是EEA成员国，但通过和欧盟签订一系列双边协定的方式，参与到欧洲单一市场。但这种类型的双边协议谈判流程将会非常复杂和漫长，而时间将会严重打击投资者信心。
三是在WTO框架下构建与欧盟的关系。英国不再参与统一市场，在贸易上与欧盟成员国同属WTO成员国，将完全适用于WTO的规则。但这可能最终会损害到英国经济。
我们认为，英国的脱欧可能会产生一种不遵循于之前任何模式的“英国模式”，欧盟与英国可能会在金融合作、双边贸易与投资方面达成妥协，特别是对英国的金融服务业网开一面，享有一定特殊优待，同时也将对欧盟经济增长起到促进作用，但设置过渡期的概率很大。除此之外，英国则完全不会享受到欧洲一体化的其他红利。
2．防止国家和执政党的分裂是梅时代的基本底线
脱欧公投不但造成了执政党也造成了英国四个主要地区的严重分歧。执政的保守党内形成了“留欧派”与“脱欧派”的尖锐对立。脱欧公投结果也显示英国四个主要地区的民意泾渭分明：英格兰和威尔士力挺脱欧，苏格兰和北爱尔兰则支持留欧。防范英国出现四分五裂的局面将对梅的领导力和执行力形成极大的考验。
首先，积极游说苏格兰，确保苏格兰留在英国版图之内。梅防止苏格兰独立而采取的措施可能包含两方面：一是“提醒”苏格兰“脱英”并非无本万利。例如外资撤出、外贸减少、就业率下降、社会福利压力骤增等。此外，“分家”还包括要分担英国高额的国债，2016年英国到期国债总额约2000亿英镑，苏格兰必定需要分担其中一部分；二是尽可能满足苏格兰的政治、经济诉求。政治方面应延续卡梅伦政府的承诺，授予苏格兰议会更广泛的政治权力。经济方面，梅必须考虑让出一部分实际经济利益，才能有效平复苏格兰人的不满情绪。
其次，努力弥合执政党内关于“脱欧”和“留欧”的分歧。英国保守党是距今已有300多年历史的老牌大党，党内从不缺乏各种政治力量的博弈和较量。对于梅来说，党内脱欧与留欧派的对立同样十分棘手。在梅的新内阁中共有24位成员，其中绝大部分为留欧派。但几个重要岗位皆由脱欧派来掌控。梅任命脱欧派领袖担当重要岗位意图：一是争取党内反对派支持、同心协力共度时艰；二是让脱欧谈判平稳运行；三是尽快扩大与欧盟以外国家外交经贸联系。
3．振兴英国经济是梅政府的重大任务
近年来，英国经济凭借发达的金融业、现代服务业、IT业的推动，经济发展水平在欧盟、特别在西欧国家中名列前茅。从经济增长率看，2010年至2015年，英国实际GDP年均增长率达到1.98%，不但高于同期的德国（1.97%）、法国（1.07%），更远远高于欧盟（1.15%）和欧元区(0.83%)的增长率。2016年前两季度，英国国内生产总值(GDP)环比增长率分别为0.4%和0.6%，同比增长率分别为2%和2.2%。而同期欧元区GDP同比增长率分别为1.7和%1.6%，显示了英国经济增长基础相对强劲。
从失业率看，与饱受高失业率困扰的欧元区国家有所不同，自2014年7月以来，英国的失业率均维持在3%以下相当低的水平。2016年6月，欧元区失业率仍高达10.1%，而英国失业率仅为4.9%。
从通货膨胀形势看，自2014年1月至2016年6月，英国的CPI数据就再未落入2%-3%的通胀率合理区间，月均增长率为0.67%。尽管如此，英国也要比欧元区好很多，同期欧元区CPI仅为0.18%。
从吸引外资看，2015年英国的外国直接投资存量高达14574亿美元，英国是欧洲第一大及全球第三大（仅次于美国与中国）外国直接投资目的国。
但英国脱欧可能会对英国经济形成沉重打击。国际货币基金组织(IMF) 将英国2016与2017年经济增长预估分别下调了0.2和0.9个百分点。经济合作与发展组织（OECD）同样认为，脱欧后，2016-2018年英国每年国内生产总值将损失0.5个百分点，到2020年，英国的GDP比未脱欧情景下要低3%。
在此形势下，英国政府将努力多管齐下，采取货币、财政、贸易等多种措施降低脱欧可能对经济造成的不确定性。
首先，英国央行将坚持货币宽松政策以期促进经济增长。英国央行已于8月4日公布了扩大货币宽松政策的一揽子方案，包括下调基准利率25个基点至0.25%、增加购买600亿英镑国债、购买100亿英镑公司债等。方案公布后，英镑短线急跌，一度下挫逾200点，英国股市大涨，10年期英国国债收益率下跌，创下历史新低。
未来英国央行货币政策仍有进一步宽松的空间。我们预计，英国央行最快将在11月再次采取行动，视英国经济形势降息15-25个基点至0.1%或0，并再度扩大资产购买计划和企业债购买规模。
其次，梅政府的经济刺激方案或将包含财税、投资、贸易等多个方面。我们预计，梅政府的经济刺激方案可能会包括以下措施：
一是下调公司税。即由目前的20%调低至15%以下，从而使英国的公司税率定在主要经济体中最低水平。此举目的是提升英国对投资者的吸引力。
二是加大对“北方经济引擎”的投资力度。连接伦敦和北部的HS2铁道项目、改善跨奔宁山脉铁路，并批准建设新的第三条南北通道等大型基础设施项目是投资重点。
三是积极推动签署新的双边贸易协议。英国新财相哈蒙德在7月末成都召开的G20财长和央行行长会议时指出，现在是在全球范围内寻找“新机会”的时刻，而中国是英国最大的投资目的国之一。新任脱欧大臣戴维斯也附和这一看法，认为：“仅是同美国和中国签订自由贸易协定（FTA），就几乎能超过同欧盟的（贸易量）两倍。”
尽管近日英国政府突然宣布暂缓与中法合作的英国欣克利角核电站项目，但英国政府表示，英方推迟该项目并不代表对中国的热情已经冷却，中英仍在一系列广泛领域进行合作，英国将继续寻求同中国维护强劲的关系。在当前英国经济环境产生重大不利变化的前提下，我们有理由相信中英两国政府互利合作的趋势不会改变。
“风物长宜放眼量”，梅能否顺势而变，重新定位英国在国际秩序中的角色和作用，继续保持甚至扩大英国当前的全球影响力，带领英国走出一条不平凡之路，我们可以拭目以待。
